唯品会的上市算是近几年中概股上市里，最为艰难的一次战役。原本信心十足打算在4月26日逆风冲向纳斯达克的神州租车却被市场泼了桶冷水，而被迫取消上市。 与往日市盈率50几倍的估值盛况相比，中概股正遭遇前所未有的估值低估。一位旧金山的美国基金经理告诉我，现在投资者考虑的不再是“中国溢价” 而是“中国折扣”。最近三至六个月内，不管是国内还是海外上市的中国企业都面临了PE值剧烈下滑的局面。 简而言之，海外投资人已经开始用新的标准来评估中概股。 有人认为估值被腰斩的原因在于中国GDP的增速放缓，从高速增长转向经济放缓，必然会影响到市场的估值。也有人认为欧债危机和美国经济疲软也是中概股估值遭受重创的原因。 但我的观点截然相反。从目前情况来看，不管是中国国内市场还是海外市场，中国企业都遭遇了估值低谷，其根本原因在于此前投资者错误的高估，以及企业对于IPO的错误理解。 在美国市场上，你很难看到一家上市公司在上市后初期，高管甚至创始人纷纷离职套现的状况。而这种情况在国内并不少见。 在美国市场上，美国本土上市公司的高管对于业绩预测往往非常谨慎，而中概股公司往往一拍脑门，上市时的预测数据就出炉了。 中概股的“把戏”已被拆穿？ 如果仔细分析在2010年至2011年上市的中概股资料，你会发现很多上市公司在路演时向投资人展示的财务预测数据根本无法最终实现。 2011年末美国感恩节前夕，我正在纽约。当我问及一位某美国基金经理，他在2012年购入IPO中概股的预算是否会增加时，他的回答是，短期内不敢再以IPO发行价购入中概股，也不会轻易相信中国企业在路演说的财务预测数字。我对于这位过去热衷于中概股的基金经理的回答非常惊讶。他的理由也很简单明晰：在2011年以IPO发行价认购的近10家中概股，不到半年即有9家破发。 事实也是如此。某中概股高管在路演时曾说上市1年后，公司会从亏损转成盈利。但事实却是，1年后的亏损竟是翻倍。 对于严酷的资本市场而言，中概股的游戏把戏已经被拆穿。过去几年，许多中国企业的股东(私募基金)为了在上市时，为了从已投企业获取高投资回报，而过度包装上市企业。在资本市场看来，这对于企业和投资人都是一种误导。这也是为什么最近一两年内，很多企业宣称即将上市或者上市失败的原因所在。 但美国市场是真正放弃了中概股么？我认为并非如此。 中概股已经进入了重新遴选期。 自今年第一季度以来，奇虎、网秦、优酷等公司的业绩表现都达到或者超越了投资人的期待。他们平均股票价格都超过50%。很多基金观察半年之后，重新购入这些公司的股票。 360最近3个月股价走势360最近3个月股价走势 对于美国投资者而言，他们有着双重的考虑。一方面他们对IPO股票没有兴趣。以往投资人购入发行股票是挣钱，现在是一买就亏。比如唯品会的股票发行价是6.5块，结果IPO挂牌后，就马上出现破发的情景。现在，越来越多投资人宁可等到半年后，对于股票熟悉之后再买进。 第二层考虑在于，即便是上市路演时买入，投资人也非常保守地评估公司提供的未来财务计划，往往要求估值打折。原本计划上市的神州租车将原有的融资规模缩小，发行价调低之后，最终公司还是决定暂停IPO。 为何最近中概股上市估值大打折扣？其原因也在于市场“信任创伤”。过去给予中概股估值的“中国溢价”(China Premium)已销声匿迹，取而代之的是“中国折扣”(China Discount)。中概股的市值将被重新估算，往日几十倍的估值已经一去不复返。 信任的崩溃也是国内A股上市公司估值巨幅缩水的根本原因。市盈率P/E是什么？P/E就是投资者对公司未来的期待值。许多中国企业都希望上市走捷径，赚起钱来又快又好，没有长远的想法，就等着上市套现。这一问题不解决，对于企业家和资本市场而言，都是一场悲剧。目前证监会的政策对于私募基金而言也非常不利，政府开始了整合私募基金的举动。PE以往的Pre IPO 用包装诱骗上市，然后迅速抛售套现的方式已经破产。多数PE也因此转而向前段靠拢做早期。 那么，在下一个阶段，上市将遵循什么样的游戏规则？ 最显著的第一要点：讲故事的模式已经破产。以往中概股以“中国的谷歌”“第二个腾讯” 等概念寻求美国上市。现在这种“忽悠”的操作方式一定要改变，不然今后两三年再上市就更为困难。 其次，企业家责任感诉求越来越强。我个人的观点是，如果一位企业家脚踏实地，不投机取巧，往往公司“过会”非常顺利。可惜有一些企业家及其投资人希望迅速套现，于是过度包装、热衷于讲故事，这些公司在“过会“的时候就往往遇到很多问题。 企业家应该看得更远，不能把IPO当作一次套现的机会。投资人们(PE或者VC)也应该比企业家更清楚这个问题：你赚的不是短期利润。投资人应该在公司还没有上市之前，就帮助他们培养上市公司的资质。 曾经有创业者问我，什么时候应该IPO？收入达到多少的时候才能IPO？实际上，单靠收入规模来决定IPO时机是错误的。我的标准是，公司收入在过去的四至八个季度能否都超过预期，才能成为IPO的触发点。 以往中概股并非如此，很多企业的预测数据是拍脑袋做出来的。有企业家甚至说，“明年的预测数字没法达到又如何？顶多股价下滑，反正上市的时候我已经融足够多资金。”相反的案例是奇虎，这家公司在上市前6个季度的业绩都超过指标，所以在上市后的四个季度中，公司的业绩依然能够超过预测指标。 在中国的投资圈里，不少投资人和创业者喜欢的一句口号是融钱后快速做市场推广圈地，进而成为业内老大。很明显的，这类不断融钱，不断烧钱，只在乎市场份额而漠视公司长远盈利模式的企业已被市场拒在IPO门外。在随后的两三年内，类似的思维方式都应该扭转，脚踏实地地提升企业价值才是关键。支撑市盈率PE倍数的不再是“故事”，而是公司持续优化的业绩数字。 巴菲特曾有名言称：只有退潮了，才知道谁在裸泳。对于投资人和创业者，言亦如此。